张明:人民币汇率的急跌探源与前景展望

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张明宏观金融研究

近期，张明展望人民币兑美元汇率急跌引发了国内外市场普遍关注。人民

2022年4月14日至5月13日，币汇人民币兑美元汇率中间价由6.35下跌至6.79，急跌短短一个月内跌幅达到6.9%，探源如此之快的前景跌幅是中国外汇市场前所未见的。尤其是张明展望在4月20日、4月26日、人民4月29日与5月10日，币汇人民币兑美元汇率中间价分别跌破6.4、6.5、6.6与6.7四大整数关口。汇率即将跌破6.8也已经没有悬念。

厘清人民币汇率急跌原因，并在此基础上预测未来汇率走势，具有重要意义。我们可以从外因与内因两个角度来分析汇率急跌原因。

从外因来看，美国通胀走强倒逼美联储加快加息节奏，由此推动美国长期国债收益率上升，进一步带动美元指数走强，是人民币兑美元汇率贬值的主要原因。

2022年3月、4月，美国经过季调后的CPI同比增速连续两个月超过8%，剔除了能源与食品价格的核心CPI同比增速也均超过6%。现实通胀率显著超过目标通胀率，迫使美联储不得不加快收紧货币政策的节奏。2022年3月16日与5月4日，美联储分别宣布加息25和50个基点。目前市场预期美联储在今年年内还会加息4～5次。随着通胀率的上升以及短期基准利率的上行，美国10年期国债收益率由2021年底的1.52%上升至2022年5月13日的2.93%，并一度在2022年5月9日达到3.12%。长期利率的上升无疑将会驱动美元兑其他主要货币的汇率升值。2021年底至2022年5月13日，美元指数由95.67攀升至104.56，升值幅度达到9.3%。其中，美元兑欧元、英镑与日元分别升值了6.6%、8.6%与13.2%。同期内，人民币兑美元中间价贬值了4.6%，这意味着从2021年年底至今，人民币兑美元汇率的贬值幅度，要显著低于其他主要国际货币对美元的贬值幅度。

从内因来看，新一轮新冠疫情从2022年3月以来在深圳、上海等城市的集中爆发，导致中国经济增速显著下滑、供应链严重受阻、国际航运受到显著负面冲击。这既显著冲击了实体经济增速与进出口增速，也导致市场主体信心严重受挫，这是人民币兑美元汇率贬值的主要原因。

受新冠疫情局部爆发对进出口行业生产以及国际航运的影响，中国出口额（美元计价）同比增速由2022年3月的14.7%下降至3.9%，进口额（美元计价）同比增速则由2022年2月的10.4%下降至3月的-0.1%和4月的0.0%。更令人担忧的是，中国制造业采购经理指数由2022年2月的50.2下降至4月的47.4，中国服务业采购经理指数则由2022年2月的51.6锐减至4月的41.9，这意味着今年二季度的工业与服务业增长堪忧。制造业采购经理指数中的新出口订单指数由2022年2月的49.0下降至4月的41.6，意味着未来一段时间的出口额增速非常不乐观。

一方面，自2022年4月中旬以来，中美10年期国债收益率已经持续倒挂，且倒挂幅度短期内可能继续拉大，这无疑将会导致短期资本从中国流出，加剧人民币兑美元贬值压力。另一方面，自2022年4月以来，人民币兑美元汇率的持续快速贬值将会加剧市场主体的贬值预期，导致出口企业结汇意愿下降、进口企业付汇意愿上升，对于基于“实需”原则的国内外汇市场上而言，这也会加剧人民币兑美元贬值压力。

那么，如何看待近期人民币兑美元汇率的快速贬值呢？我认为可以从两方面来理解：

其一，事实上在本轮人民币兑美元贬值之前，人民币兑美元汇率已经有些高估，让人民币兑美元适当贬值，有助于消除上述高估，让人民币汇率回归到更加适当的水平，这不是坏事。事实上，在2021年，欧元、英镑、日元分别对美元贬值了7.5%、1.2%与11.6%，但人民币却对美元升值了2.3%。由此导致人民币兑CFETS货币篮汇率指数在2021年由94.84上升至102.47，升值了8.0%。2022年3月11日，人民币兑CFETS货币篮汇率指数更是上升至106.79的历史性高点。人民币有效汇率的过于强劲，与2021年中国较为疲弱的经济基本面不太相符。迄今为止，人民币兑美元汇率的快速贬值已经导致人民币兑CFETS货币篮汇率指数下降至102左右，这无疑于有助于消除汇率高估。

其二，不过，自2022年4月中旬以来，人民币兑美元汇率的贬值速度实在太快。而且不是一次性贬值到位，而是在持续突破重要整数窗口。这种方法很可能触发并加剧市场主体的人民币贬值预期，进而导致更大规模的短期资本外流。资本外流与贬值预期进而可能形成自我加强的反馈循环，这对维护中国经济平稳增长与金融市场稳定运行是非常不利的。

事实上，6.7～6.8恰好是2015年8·11汇改以来至今人民币兑美元汇率的平均水平。因此，我认为，从现在起，中国央行将会加大对外汇市场的干预力度，通过各种举措来避免人民币兑美元汇率的持续快速贬值。例如，中国央行可能采用重启逆周期因子、加大对短期资本外流的监管力度、提高金融机构远期售汇风险准备金、在人民币离岸市场进行干预的手段。

此外，近期中国政府已经加大了逆周期宏观经济政策的力度，开始强调推动全面基础设施投资建设，也适当放松了对房地产等行业的调控措施。在这一背景下，我认为，中国季度GDP同比增速有望在今年2季度触底，在今年下半年显著反弹。

最后，近期美国经济已经初显疲态。一季度美国经济增速出人意料地呈现环比负增长。与2022年3月相比，4月美国的CPI与核心CPI同比增速均有所回落。近期长期利率的显著上升已经导致美国股市指数持续回调，并可能通过负向财富效应冲击消费增长。由此判断，美国长期利率最陡峭的上升阶段或许即将结束，美元指数继续上升的空间也比较有限。

综合以上判断，我认为，尽管短期内人民币兑美元汇率可能依然面临贬值压力，但在今年年内跌破7.0的概率目前看来仍然较低。即使跌破7.0，人民币汇率继续急跌的概率也不大。未来一段时间，人民币兑美元汇率可能在6.7～7.0的范围内重新呈现宽幅波动格局。

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